（报告出品方/作者：中国银河证券，华立、阎予露）
一、 黄金是具有金融属性的特殊商品
黄金是世界上最为稀有、珍贵的金属之一。黄金是以游离状态存在于自然界且无法人工 合成的天然产物，以化学物质为唯一存在。黄金的产生机制极其苛刻，其稀缺度是宇宙级的。 除了地球中所蕴含的，产生的黄金的唯一途径是两颗中子星融合成黑洞，经过快中子俘获（R 过程）产生黄金。经过这个过程，大部分质量都会被融入黑洞就此消失，只有非常少的质量能 够转换成黄金，能逃出黑洞引力场的更是少之又少，每一份黄金的产生都意味着这个宇宙一部 分的消失。黄金在全宇宙的丰度仅有一百亿分之六。 根据美国地质调查局数据，2018 年全球的黄金储量为 5.4 万吨。自 2013 年以后，全球黄 金的探明储量几乎没有增加。黄金开采需要进行大量的勘探和开发工作，一座矿山平均需要 10-20 年的准备时间才能有效产出矿石。目前全球 60%-70%的黄金产自地表矿，剩余的来自地 下。除矿产金的生产外，由于黄金几乎不可摧毁的性质再生金也是黄金供应的重要来源之一。 2015 年以来全球黄金供应量维持在 4600-4800 吨之间，波动较小。2022 年全球的黄金总供应 量同比增长 1.54%至 4754.51 万吨，其中矿产金产量 3611.89 万吨，占总供应量的 76%。根据 世界黄金协会统计，历史上各时期以来共开采黄金 20.5 万吨，目前仍未开采黄金储量占黄金 地面总库存的 26.31%，而每年的矿产金的增量仅占黄金地面总存量的 1.76%。
黄金作为金属的自然特点使其具备了商品属性。黄金拥有金属中最好的韧性与延展性， 其化学性质非常稳定，熔点高、挥发性小，天然色彩与光泽亮度好，被视为珍宝而做成珠宝首 饰。珠宝首饰一直以来都是黄金的最大需求，2022 年其占黄金总需求比例的 46%左右。此外， 黄金具有非常好的导电与导热性能，不易被氧化，抗弧抗磨能力强，这使黄金在医学、燃料电 池催化剂、工程与航天航空、电子等工业领域中也有所应用。
随着时代的发展，黄金被赋予了货币属性，并逐步演化成如今可作为资产配置与投资工 具的金融属性。“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”，黄金体积小、重量轻，便于分割与 携带的特点，具有天然成为货币的潜质，具备储备功能与支付功能。而后人类社会、金融制度 与货币体系在经历了金银本位制、金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系、非货币化、数 字化货币等一系列的进化演变，虽然使黄金在实际上去除了货币化，但历史的渊源使在当前的 信用货币制度下，各国央行将黄金作为官方储备以应对预防经济危、自然灾害的保险措施与国 际支付，民众则将黄金作为可投资进行增值、保值的金融资产。而这使黄金以往的货币属性脱 变成为目前的金融属性，并使黄金成为了重要的大类资产资产配置品种之一。
二、 黄金价格基于经济周期，金融属性定价更为凸显
（一）供需平衡表不是黄金价格的决定性因素
黄金价格受其自身的供需结构影响较小。布雷顿森林瓦解，黄金价格与美元正式脱钩后， 黄金作为信用货币一定程度上的替代品，是信用货币在信用缺失情况下保值、增值的投资工具。 因此，不同于其他铝、锌、镍等大宗金属，由于黄金在商品中特有的投资需求，这使黄金的金 融属性远超其他有色金属大宗商品。黄金的价格不像其他的大宗商品金属价格那样容易受金属 的供需结构所影响。根据黄金价格与黄金供需平衡表的关系所显示，黄金的供需状况并不是黄 金价格的决定性因素。在黄金的定价中，金融属性的影响力与决定性要远高于其商品属性。
（二）宏观经济周期决定黄金价格运行周期
黄金价格的长期波动与宏观经济周期密切相关。自 1971 年布雷顿森林体系瓦解，美元与 黄金价格脱钩后，黄金价格开始大幅波动。从历史走势来看，黄金价格的运行周期与美国宏观 经济周期有较大的关联。在美国经济强劲，并保持低通胀的上升周期中，黄金价格往往比较低 迷：如 20 世纪 80 年代初里根政府执行新自由主义政策调整经济促使美国经济快速恢复，并且 沃尔克执行货币紧缩政策拉低美国通胀，黄金价格由 1980 年均价 614.36 美元/盎司的高点下跌 48.35%至 1985 年均价 317.33 美元/盎司的低点；以及在次贷危机后美国经济开始复苏，并且 逐步退出 QE 并在 2015 年开始加息周期，黄金价格从本轮的高点最多下跌 44.62%。而在美国 经济疲软，通胀较高的阶段，处于衰退周期，黄金价格则通常处于牛市中：如 20 世纪 70 年代 的石油危机令美国经济陷入滞胀困境，金价由 40 美元/盎司最高上涨至 1980 年初的 850 美元/ 盎司，涨幅高达 2025%；此外，2007 年次贷危机升级为全球性的金融危机危机重创美国经济， 迫使美联储开启四轮量化宽松救市，金价也从 657.5 美元/盎司上涨 188%至 2011 年近 1900 美 元/盎司的高点。而在最近一次 2020 年疫情导致美国经济衰退与金融市场流动性缺少，美联储 迅速行到将目标基准利率降至零利率，并再次开启无限量 QE 托底经济与金融市场，黄金价格 从 1451 美元最高上涨至 2075 美元创下历史最高。
金融周期决定了黄金价格的运行规律。经济周期影响着金融周期，而以广义信贷与货币 政策为为基础的金融周期，则通过改变投资者对金融资产与实物资产预期回报率，进而影响投 资者对大类资产的配置需求，从而驱动大类资产价格的涨跌。黄金特殊的物理化学性质以及历 史传承使其所具备的金融属性，对投资者来说是具有避险、抗通胀、保值增值作用的重要的大 类资产之一。我们发现在美联储宽信用、宽货币的金融上行周期，黄金价格往往具有较好的表 现；而在紧信用、紧货币的金融下行周期，黄金资产表现较为疲软。因此，金融周期所影响的 美国实际利率与美元周期，是综合分析黄金价格运行规律的有效框架。
三、美联储加息周期结束在望，进入实际利率下行阶段驱 动金价上涨
（一）无息资产，低实际利率催涨黄金价格
通货膨胀本质上通过影响影响实际利率，进而影响黄金价格，实际利率时更为直接的影 响黄金价格的决定性因素。黄金由于其自身的珍贵性与稀缺性，可以作为价值永恒的代表， 在民间一直被视作防通货膨胀的首选资产。每当遭遇恶性通胀时，黄金价格都有较好的表现。 但是通胀率并不直接决定于黄金价格，在美国经历温和通胀阶段时以通胀稳步的上行周期中， 由于央行的加息，黄金价格往往处于弱势。
美国实际利率与黄金价格呈现高度的负相关性。由于黄金是无息资产，持有黄金将损失 投资其他资产可获取的收益率，形成机会成本。而衡量美国最基本生息资产的收益率即为美债 的实际利率。当美债实际利率上涨时，持有黄金的机会成本增加；而当美债实际利率下降甚至 低于零时，持有黄金资产较其他生息资产的相对收益率或比较优势增加，黄金资产对投资者的 吸引力增强，黄金价格上涨。因此，黄金价格与美债实际利率呈负相关关系。美债的实际收益 率为美国名义利率与美国通胀的差值。从历史数据看，过去 15 年至今黄金价格与美国实际利 率的相关系数更是高达-0.91。
美联储持续大幅加息带动美国实际利率上行，压制 2022 年下半年黄金价格走弱。2022 年 年初在俄乌冲突爆发推升通胀预期进而阶段性拉低美国实际利率后，催涨黄金价格。但美国通 胀持续走高，美国 9 月 CPI 同比上涨 9.1%，创下 40 年新高。高通胀的压力使美联储在 2022 年中旬加快了加息节奏，美联储在 6 月至 11 月超预期连续 4 次大幅加息 75 个基点，拉动美国 10 年期国债名义利率由 6 月的 3.09%上行至 11 月高点的 4.22%，并在通胀预期基本稳定的情况下带动美国 10 年期国债实际利率 0.59%由上行至 1.69%，美元指数上涨至 114 创下 20 年新 高，使 2022 年下半年黄金价格出现了明显的下跌。尽管 2022 年年底美联储放缓加息，使美国 实际利率下降促成了金价的反弹。但美国通胀的韧性使美联储再度转鹰令市场提升了本轮加息 周期的利率峰值与高利率持续时间的预期，美国实际利率重新上行造成了金价在 2023 年 2 月 的大幅下跌。
（二）通胀持续回落，美联储加息放缓
美联储通胀或已见顶后续大概率回落。在高通胀的压力下，美联储已将降低通胀数据作 为其的核心任务。在连续的大幅加息后，美国通胀同比从 2022 年 6 月增长 9.1%到顶后开始逐 步下滑。美国 2023 年 2 月 CPI 同比增长 6%，预期 6%，前值 6.4%；CPI 环比上涨 0.4%，预 期为 0.4%，前值为 0.5%。剔除能源食品的美国核心 CPI2 月同比增长 5.5%，预期 5.5%，前值 5.6%；核心 CPI 环比上涨 0.5%，预期为 0.4%，前期为 0.4%。美国 2 月通胀数据创造了自 2021 年 9 月以来的最小同比增幅，且 CPI 同比增速已经连续 8 个月下降。
从通胀的分项看，核心服务是推升美国通胀水平的主要贡献，而能源环比负增长为整体通 胀环比的下行做出了最大贡献，此外核心商品与食品的通胀压力也在趋势性走弱。能源方面， 美国 WTI 原油价格已下跌至 74.45 美元/桶，若无反弹明年能源对 CPI 增长的贡献将大幅减弱。 在核心服务 CPI 方面，最大的环比增长贡献来自住房租金分项，一般美国房租落后房价 12-18 个月左右，而美国房价已于 2022 年 5 月触底向下，房租对名义和核心通胀构成的压力有望在 下半年出现明显的下降。核心商品中权重较大的美国二手车价格自 2022 年 11 月已进入同比负 增长，也预示着美国核心商品 CPI 增速开始走弱。食品价格整体缓慢下降，美国食品通胀的 增速滞后全球食品价格指数一年左右， 尽管未来该指数还有一个小峰值， 但食品通胀大概率 将越过拐点并整体保持回落的势头。能源方面，美国 WTI 原油价格已下跌至 66.74 美元/桶， 美国天然气价格也跌回至 2.33 美元，能源价格的大幅下跌将使在 2022 年高基数下能源通胀同 比在 2023Q2 后加速下行。
此外，对美国通胀有着长期结构性影响的美国劳动力市场供需紧缺也出现了一定的缓解， 美国职位空缺数自 2022 年 3 月后出现回落。美国劳动力市场紧张对美国薪资增速有一定的引 领作用，美国非农 2 月时薪同比增速 4.6%低于预期，环比增速 0.24%降至一年最低，这也缓 解了市场担忧的美国在 2023 年陷入薪资-物价螺旋式通胀的困境。在高基数以及通胀分项纷纷 出现走弱的情况下，美国 CPI 同比增速或已在 2022 年 6 月见顶，美国通胀有望在 2023 年持 续回落。银河证券宏观团队预计 2023Q1 美国 CPI 同比增速将下降至 5.2%，2023Q2 将加速下 滑至 3.1%。美国通胀的持续回落将打开美联储放缓加息乃至终止加息的空间。
（三）高利率下银行业暴雷发酵，衰退风险加剧降息预期升温
美联储激进加息高利率环境下，美国经济领先指标走弱。美联储史无前例的激进加息， 对美国经济产生了巨大的抑制作用，美国经济面临衰退的风险逐步加大。在高利率下，一些美 国经济的先行指标开始走弱。美国房地产市场下滑明显，美国新房与二手房销售在 2022 年 2 月后出现了明显的回落，目前已跌至接近 2020 年 5 月美国疫情爆发时水平；2 月美国 ISM 制 造业 PMI 指数为 47.7，在 2020 年 5 月疫情爆发后已连续 4 个月跌至收缩区间。消费方面，美 国 2 月零售销售额环比下滑至-0.4%，不及预期；美国 1 月耐用品新增订单同比增速下行至 2.99%；美国消费者信心指数 2 月也再度下行。从判断美国经济是否衰退最为重要的领先指标 就业情况来看，目前美国失业率处于 1970 年以来的历史底部附近，在经济放缓的情况下美国 失业率很难继续保持低位，美国 2 月失业率超预期环比上升 0.2 个百分点至 3.6%。
高利率环境下，金融市场或比实体经济更具风险。美联储持续加息使美国 10 年期国债收 益率与 3 月期国债收益率在 10 月底出现了美债长短期利率的倒挂。一般来说，美债的长端利 率因期限更长而要给与更多的风险溢价，使其高于美债的短端利率。一旦美债长短期利率倒挂， 则预示市场对于美国经济前景的担忧，减少长期的投融需求以压低长端利率。从历史数据上看， 在 1990 年、2001 年、2008 年、2020 年美国经济出现衰退前，美国 3 月期与 10 年期国债利率 都曾出现过倒挂，在一定程度上是预测美国经济未来出现衰退可能的可靠性指标。而目前美债 10 年期与 3 月期利率的倒挂，且倒挂幅度创下 40 年来最深，或预示了美国经济出现衰退的可 能。
美联储短时间内的激进加息，使美国银行业风险爆发。美联储创记录的在短期内激进加 息，长短期限利率倒挂使银行资产端减值亏损、负债端存款流失，美国中小银行的风险逐步暴 露。在硅谷银行倒闭后，尽管美国财政部、美联储和联邦存款保险公司(FDIC)迅速采取联合行 动，以防止溢效应对整个银行系统的冲击。但在恐慌情绪下，市场波动加剧，银行业股价暴跌， 美国中小银行仍遭遇挤兑产生流动性危机，并有从小银行向瑞信等大行业扩散的趋势。美国银 行业在挤兑潮中的流动性紧张，迫使美联储通过贴现窗口向银行共提供贷款 1528.5 亿美元， 远超前一周的 45.8 亿美元，刷新了 2008 年金融危机期间创下的单周最高纪录 1110 亿美元， 也使美联储在量化紧缩期间重新扩表。
美国银行业危机或将冲击金融系统，或降迫使美联储转变政策。在 2 月美国就业、通胀 等一系列经济数据超预期后，美联储态度转鹰，市场担忧美联储或将提升本轮加息周期的利率 峰值与延长高利率的时长，芝加哥商品交易所的美联储利率观察工具显示对于 3 月加息 50 个 基点的概率高达 80%以上，并在 2023Q2 还会有 2 次加息，且在 2023 年年内不会降息。但在 3 月美国银行暴雷后，市场担忧美国银行业所遭遇的流动性危机不断发酵最终冲击金融系统造 成金融危机乃至经济衰退。美国银行业的暴雷或将迫使美联储停止加息周期甚至是开启降息。
美联储暗示加息周期已至尾声，市场预期降息马上开启。在 3 月的议息会议上，美联储 加息 25 个基点，令基准的联邦基金利率升至 4.75%-5%目标区间，符合市场预期。美联储官员 认为当前通胀局面得到改善，在银行业暴雷后经济下行风险增大，暗示加息周期即将结束。而 在 3 月议息会议后美联储最新点阵图显示 2023 年年底利率预期为 5.1%，仅再有一次加息 25 个基点的空间，本轮加息周期结束在即。尽管美联储主席鲍威尔表示并不预期今年降息，但市 场降息预期已起，会后 CME 利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后，最快将于 7 月开始降息，2023 年下半年将有两次降息。
美联储的政策转向，由停止加息到开启新一轮降息周期，从而驱动黄金价格进入新一轮 牛市。在通胀下行，但银行系统爆雷对金融系统发生冲击的情况下，美联储的首要目标很可能 从降通胀转移到维持金融体系稳定上。美联储或将在上半年结束加息，并可能在下半年开启新 一轮降息周期，或是下半年美国经济下行压力增大促使降息预期的升温，都将引导美债名义利 率的下滑。而全球新旧能源转换以及各国地缘冲突加剧逆全球化使供应链体系重塑造成成本刚 性的情况下，本轮美国的通胀韧性将超以往的周期，很难快速回归至 2%的美联储长期通胀目 标。在进入降息周期或降息预期升温后，美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度，引导美国实际利率的再度下降，确定黄金价格的拐点，驱动黄金价格进入新一轮牛市。
四、美元或将进入新一轮下行大周期，利好黄金价格上涨
（一）黄金是对抗美元汇率风险的有效武器
黄金价格是美元信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。在布雷顿森林 体系所构建的全球金融体系中，黄金价格由美元锚定为 35 美元/盎司，而其他国家货币通过与 美元挂钩确定汇率，以维持全球汇率市场的稳定。而在布雷顿森林体系解体后，黄金价格与美 元脱钩，黄金价格与美元的关系不再稳定。美各国央行通过把增持黄金储备作为其国际储备多 元化的第一选择，认为持有黄金可以有效对抗美元贬值风险，持有黄金能够为美元汇率的波动 提供持久的保护。从理论上来看，美元作为全球黄金交易最为重要的计价货币，假如黄金市场 需求与供给保持稳定，那么美元贬值就会导致以美元计价的黄金价格相应上涨。回顾历史，黄 金价格与美元指数走势呈现较为明显的负相关性。
（二）美国经济相对优势收敛，美元由强转弱
美元汇率本质是反映了美国经济对全球经济的相对强弱。美元指数是用来衡量美元对一 揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子世界主要经济体货币的综合变化 率，来衡量美元的强弱程度，并间接反映了美国经济相对于全球其他经济体的强弱情况。当美 国 GDP 占全球 GDP 比重走高时，美元指数同时上行。而由于在美元指数一揽子主流货币汇率 构成中，欧元所占比重最大（高达 57.6%），使欧洲经济与美国经济的相对强弱，以及欧元对 美元的汇率变化，很大程度上决定了美元指数的波动方向。
美国经济相对于欧盟的经济优势缩小，银行业危机或成导火索。2022 年俄乌战争爆发， 地缘政治动荡以及欧洲能源价格高企使欧洲经济增长乏力。相反美国在充裕流动性以及制造业 回流的情况下，经济增长快速恢复。但随着 2022 年年底欧洲能源价格的调整，欧盟制造业景 气度出现回升，驱动欧元见底回升。而美国高利率对美国经济增长动能的负面影响将愈发明显， 美国银行业的危机更是加大了美国衰退的风险。欧盟与新兴发展体经济在中国疫情政策开放后 出现共振向上，将使美国经济比较全球经济、欧洲经济的相对优势缩小，导致美元的走弱。
而从央行的货币政策来看，由于之前美国经济的景气度要强于欧元区，这使美国与欧元区 的货币政策节奏错位，美国的货币紧缩周期要快于欧元区。美联储自 2022 年 3 月开始加息，6 月开始缩表，并在 6 月-11 月连续四次大幅加息 75 个基点。而欧央行从 2022 年 7 月才开始加 息，并可能在 2023 年开始缩表。但随着美国经济面临失速的风险后，美联储在 2022 年底开始 放缓加息进程，在 2022 年 12 月与 2023 年 3 月分别加息 50、25、25 个基点。但欧央行仍保持 较快的加息节奏，在 2022 年 12 月至 2023 年 3 月分别加息 50 个基点。美联储与欧央行资产负 债表与利差的缩小，业将支撑欧元相对美元走强，压制美元指数。
全球新格局宏观范式下，美元指数或将进入新的下行大周期，利好黄金价格在中长期的 上涨。从 1980 年以来，美元指数已经历了 2 个完整的周期，目前正在第三个上行周期中运行。 在前两轮周期中，美元分别经历了 55 个月、80 个月的上行周期，而这轮的美元上行周期已持 续了 136 个月。在中美贸易战、全球疫情冲击、俄乌战争的影响下，逆全球化趋势抬头，地缘 冲突加剧以及全球供应链体系重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大和 解、“一带一路”合作、金砖国家扩容等都表明了国际货币体系向多元化发展。而美国银行业的危机业将进一步削弱美元信用，各国央行近期积极储备黄金资产。美元或将进入新一轮下行 大周期，这将支撑黄金价格在中长期的上涨。
五、投资分析
（一）目前是配置黄金板块的战略性机遇
从历史复盘上来看，黄金价格的战略性投资机会并非一定需要进入美联储的降息周期。上 一轮黄金牛市（2018 年至 2020 年）的起点发生在 2015-2018 年加息周期的末尾，2019-2020 年降息周期开启之前。而从 1990 年以来的美联储 5 轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮 降息周期开启前，黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。因此，在目前美联 储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮牛 市的起点与战略性的投资机遇。Comex 黄金期货与期权基金多头与 SPDR、iShares 等六大黄 金 ETF 都在 3 月中旬重新增加黄金持仓，且距此前得持仓高位还有较大增持空间。
（二）黄金价格新上涨周期引发黄金板块价值重塑
美联储本轮加息周期已行至尾声，市场降息预期升温。美联储得边际宽松，将引导美国实 际利率得下行，驱动黄金价格进入新一轮牛市上涨行情。而全球新格局宏观范式下，国际货币 体系向多元化发展将动摇美元得基石地位，美元指数或将进入新的下行大周期，利好黄金价格 在长期得上涨。金价上涨将会大幅提升黄金企业尤其是黄金采选资源型企业的业绩与盈利能力。
从估值上看，从 2008 年至今这近 15 年 A 股黄金板块的 PE（TTM）估值主流是在 20-50 倍的区间内波动，极限情况下有低至 16 倍，高至突破 60 倍。黄金作为周期性的行业，市场一 般在周期品价格顶点、周期性企业盈利附近时，给其自身历史上较低的市盈率。而在 2011 年 8 月与 2020 年 8 月这两轮黄金价格历史峰值创出新高之时，A 股黄金板块的 PE（TTM）估值 分别为 36 倍、58 倍。而在这两轮黄金价格顶峰过去黄金价格下跌，市场快速杀估值阶段，A 股黄金板块的 PE（TTM）估值没有低于 20 倍。目前 A 股黄金板块估值仍处于相对安全的位 置，黄金板块的动态市盈率处于近 15 年 41%的历史分位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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